作者：李金涛/Z0013195/，一德期货有色金属分析师
▐ 铜价回顾与主要逻辑
2019年以来铜价表现主要分为四个阶段：第一阶段：一季度全球经济明显放缓，制造业PMI指数纷纷下移至荣枯线，引发全球恐慌，但随后国家积极应对经济下行压力，出台多项刺激经济政策，减税降费以及实行宽松的货币政策，在此刺激下铜价出现一波上涨；第二阶段：进入二季度铜价迎来一波下跌，然而单就铜产业面来看，整体供需格局并未有巨大变化，影响更多仍旧来自于宏观的施压：贸易摩擦的突然升级、制造业景气指数始终徘徊在荣枯线以下、外贸环境趋紧以及汇率波动加大都削弱了一季度减税降费政策的影响；第三阶段：2019年下半年铜价表现更多的是区间震荡，造成震荡的主要原因是由于宏观定价与产业定价的不匹配造成，全球除中国外制造业PMI指数仍然在走低，而国内经济表现出足够的韧性，房地产的“稳”+基建托底作用以及产业方面铜矿供应阶段性紧张使得铜价下半年始终在46000至48000核心震荡；第四阶段：四季度以来，在美联储连续降息对冲下，全球主要经济体经济指标已呈现企稳的势头，制造业数据大多有所抬头。全球经济企稳的预期得到强化，市场投资信心大增，铜价波动重心抬高，并在19年最后一个月突然爆发，价格突破持续了大半年的箱体区间。
▐ 基本面分析
1． 资本开支周期延后 全球铜矿长期低增长
2019年，一季度共有3次罢工事件，大都以加薪及提供签约奖金解决；二季度Codelco旗下Chuquicamata铜矿罢工，导致影响产量1万吨左右。嘉能可8月份宣称其将关闭其位于刚果的Mutanda铜钴矿项目，关闭两年，且不太可能很快恢复。而此前，嘉能可关闭赞比亚Mopani铜矿项目的两个竖井，将于12月或明年1月投产。尽管此前Kamoto铜矿复产致其在刚果的Katanga项目铜产量增加，由于Mutanda和Mopani的关闭抵消其相应增量，2019年嘉能可非洲铜产量前三季度减少3万吨。
2019年全年铜矿受矿井老化、极端天气、嘉能可非洲矿山关闭以及智利罢工骚乱等影响，矿企有一定减产动作，但由于小型矿企有一定扩张行动，因此2019年整体铜精矿产量保持平稳；同时国内由于废旧政策导致进口废铜大幅减少，铜原料供应格局阶段性紧张；同时需求端由于2019年全球主要经济体PMI持续下行，导致主要经济体或国家下调经济增长预期，因此尽管矿山干扰事件频发，铜整体表现紧平衡，铜价仍旧疲软不振。目前2020年TC长单价格已定为62美元/吨为2012年以来新低点，且已接近大型冶炼厂盈亏线，因此2020年铜矿原料紧张仍将持续。
矿山原矿品位问题也需要重视，CRU数据显示，现阶段全球的铜矿山，澳大利亚，智利，秘鲁已经开发到中后期阶段，智利和秘鲁的平均品位在逐年下降；全球的平均品位从十年前的1.6%，下降到2017年平均品位0.6%。预计在未来十年期间，矿石品位下降17%，而在弥补矿石品位的下降，叠加全球铜需求保持平均增速为2.3%的条件下，这就要求铜矿每年需要48万吨的新增供应量。
2． 国内精炼自给能力增强 矿石紧张还未向冶炼传导
受益于前几年铜精矿加工费TC/RC处于高位推动，18-19年中国精铜冶炼产能进入投产的高峰时期。根据数据统计，19年就有80万吨的规模的新扩建产能上马。同时今年也是国内冶炼厂检修大年，影响量全年将达到26万吨左右，远高于去年的19.2万吨。其中二季度检修影响量约为20万吨。
综合情况来看，随着2019年精炼产能的投放，国内精炼自给能力增强，当前铜产业供应主要取决于铜矿供应能否跟上。全球新一轮铜矿投资周期还没到来，产量释放需要更长时间，铜精矿至精炼铜供需仍将在一定时间内错配，2020年国内新投产能有可能同今年情况一样，向后推移。精炼铜产能和产出不应成为主要供给制约条件，长远看国内冶炼产业在下次矿石供应上升周期占据先机具有战略意义。
3． 废铜市场逐渐被规范 铜资源进口标准有望出台
政策 2018 年底开始禁止铜废七类进口，《国家限制进口的可用作原料的废物目录》涉及铜的第六类和第七类，第七类进口原本监管的就比较严格，不单单需要进口资质，也需要进口的批文。从当前情况看，2019年颁发的废旧批文同比大幅减少，废旧政策的变化极大的影响中国废旧铜供应结构。废旧七类的进口量已经较低，实物量大幅下滑的背后是进口废铜品位抬升带来的金属量的增加。下半年废六类列入限制类进口名录，利废企业需要拿到进口批文才能进口“六类”废铜。对于废六类进口由加工企业根据实际需求来申请额度的形式，这意味着贸易环节将受到极大的影响。但是，从我们最近跟踪的消息来看，中国或于明年拟修改六类废铜进口标准。修改后，高端进口六类废铜转为可再生铜而不是废铜。新的标准预计在明年3月份或者第2季度开始实施。而低端六类废铜仍受进口配额限制，修改六类废铜进口标准或将缓解明年废铜进口缩紧的压力。
从全球铜库存来看，LME+COMEX+国内+保税区铜库存已下滑至57万吨，为近年来的低位。保税区库存同样为5年来较低位置，国内表观消费表现不错，进入12月现货同期升水偏高。经过这两年来货币去杠杆和财政去杠杆，铜产业中下游库存普遍保持较低水平，一旦明年开春经济有复苏势头，中下游势必面临额外补库需求，所以产业补库动作可能引发明年开局行情二次反弹，反弹高度则由需求弹性决定。但是有一点需要指出，与去年同期LME在较低水平，LME现货升水出现了大幅拉升相比，今年同期LME和上海保税区库存同处于近5年相对低位，但是LME现货却依然维持贴水状态。只有一种解释就是大量显性库存转入了隐性库存，且规模要大于去年同期水平。这些隐性库存抛出的时机很有可能对铜价构成较大打击。
6． 供需平衡：铜精矿紧缺但全球精铜供应仍然宽裕
供应：中长期供应来看，新一轮铜矿投资周期还没到来，产量释放需要更长时间，铜精矿仍是制约精铜产量释放的主要因素。另外矿山品位下降，环保投入增加，刚性成本抬升，矿山需要合理铜价提供利润支持，中长期供应面对铜价格有支撑。国内冶炼产能挤占废铜利用空间，精铜供应量仍然宽裕。
需求：虽然电网投资力度下滑，但电网投资的结构转变，用铜密度上升。今年房地产表现企稳，明年铜消费的主要板块尚可。如果一季度在政策主导下经济回暖，产业中下游补库存因素可能导致需求阶段性增强。
宏观方面：在美联储连续降息对冲下，全球主要经济体经济指标已呈现企稳的势头，制造业数据大多有所抬头。全球经济企稳的预期得到强化，市场投资信心大增。贸易纠纷是全球经济不稳定的主要因素。从近段时间看双方在向达成第一阶段协议迈进，虽然这个过程还充满坎坷，但随着美国进入大选周期，特朗普身陷总统弹劾案，其个人对达成贸易协议的意向会比较强烈。年底召开的中央政治局会议强调了“保稳定”要求，是要切实维持经济增长的稳定，确保不发生系统性金融风险。在实现途径上，再次强调要运用好逆周期调节工具。循迹今年的政策模式，明年开年一季度政策有再发挥的空间，并且政策利好一次性释放到位。所以从目前看宏观压力有阶段性释缓，甚至在政策再加持下明年国内一季度经济很有可能见到暂时回暖。
总体上，明年一季度宏观阶段性走稳和政策窗口来临将会带动商品投资情绪升温，产业上的补库动作可能引发行情的二次反弹，反弹高度则由需求弹性决定。但从中长期看，全球各国逆周期调节的努力拉长了经济下行周期，但并没改变周期，全球仍然面临经济增长乏力困惑。全球的隐性库存抛出的时机很有可能叠加政策消退对铜价构成较大打击。同时我们还要提防进入美国大选年，美国内部矛盾投射到世界其它地方带来的混乱。明年不稳定、不确定因素依然较多，这需要我们在经历年底到明年初铜价阶段性反弹窗口以后，二季度开始对铜价谨慎以待。因而，我们认为明年铜价走势和今年类似，在宏观情绪影响下前高后低。上方空间参考2019年高点51000元/吨。策略上，年初以逢低买入为主，在二三季度多头逐渐离场转以空头思维对待。
风险点：
① 贸易谈判反复
② 全球经济出现系统性风险
③ 产业矿端出现严重干扰事件
④ 地缘政治风险加剧